■裴金鋼
我的地盤我做主，我的地盤聽我的——這句霸氣十足的廣告語至今仍在坊間廣為流傳。但就是不知道剛剛控股啟明星辰（002439.SZ）后的新晉大股東，真有這般魄力否？
這筆交易各算什么賬？
2022年第四季度內，啟明星辰2022年第4次臨時股東大會通過決議：向某知名企業集團定向非公開發行2.8億股A股（占比22.99%），價格為14.55元/股，現金方式交易，36個月不得轉讓。在此之前，啟明星辰實際控制人王佳、嚴立夫婦已與收購方簽署一系列投資合作協議。
根據上述決議和協議，王佳、嚴立夫婦所持啟明星辰股權降至21.57%；二人自愿、無條件且不可撤銷地放棄公司12.99%股份的表決權；某知名企業集團由此成為啟明星辰的實際控制人。
對于這筆交易，熟悉情況的業內人士透露：在新晉大股東與啟明星辰間，一直存有業務往來，尤其是在數字政府、醫療、交通等政企市場。這筆并購交易通過行政審批后，新晉大股東就可以把原來外包給啟明星辰的項目收益并表處理了，而且啟明星辰的技術創新和專利開發也會成為新晉大股東的業績。不但如此，并購還能放大國企信息安全的自主保障系數，政治加分不少，相關交易行政審批的阻力應該不大。
上述分析得到了啟明星辰官宣的印證。據啟明星辰公告，該公司目前已與新晉大股東近20家公司簽署了戰略合作協議，共同構建網、云、數、智、安、邊、端、鏈一體化協同安防機制。
天風證券行業分析師繆欣君透露，2022年啟明星辰跟新晉大股東間有大約不超過8億元的關聯交易項目，4季度這些合作項目可能已落地。
啟明星辰：鮮有回報的吞金獸？
新晉大股東的此次收購到底怎么樣？
挑戰大于機遇。
啟明星辰近年來的成長能力、盈利能力、運營能力都不太強，因此上市至今對股東的回報率比較微薄。
中信至信系統對啟明星辰進行的杜邦分析結果顯示，在同業287家上市公司中，啟明星辰綜合排名為第240位，得只有2.19分：其盈利能力綜合排名只有0.05分，成長能力僅得0.33分，運營能力得0.65分，現金能力得0.33分。
百度股市通數據系統統計了2022年三季度啟明星辰及其同業96家企業的主要營收和利潤指標。啟明星辰營業總收入為21.68億元，排在行業第17位，歸母凈利潤為-2.50億元，排第90名，同比降1554.73%。
造成這種結果的原因主要在于，啟明星辰運營成本和費用支出太高。啟明星辰最新財報數據顯示，公司前9月營業總成本為26.89億元，是營業用收入的1.24倍。
另據中信至信的數據，啟明星辰上市至今，其每股累計分紅只有0.67元。而該指標項下行業排名第5至第1名的公司，每股累計分紅均在5.36元至11.06元間。而啟明星辰的分紅融資比只有0.07%，而該指標項下的行業第1名企業的分紅融資比高達6.68%，第2名為5.75%，第3名為4.28%。
未來：新晉大股東面臨五大挑戰
透視啟明星辰的2022年三季度財報，結合市場調查數據，不難發現在該企業中存在以下五大挑戰。
一、重營銷而運營能力弱。
將時間線拉長觀察，啟明星辰近6年的營銷費用始終在持續放大中。這在最初三年對歸母凈利潤提升有利，但是近兩年卻直接壓制了歸母凈利潤的增長。
以下是其營銷費用與盈利同步上升的數據：2017年至2020年，公司銷售費用分別為5.65億元、6.13億元、6.97億元、7.96億元，所對應的歸母凈利潤分別為4.52億元、5.69億元、6.88億元、8.04億元。
但2021年以來，年營銷費用卻與歸母凈利潤走上了背離道路。2021年營銷費用11.02億元（同比陡增38.44%），歸母凈利潤為8.62億元（同比增幅卻降至7.21%）；2022年前三季度，營銷費用9.47億元（增幅18.5%），歸母凈利潤陡降至-2.50億元（同比增幅為-1556.67%）。
縱觀數年財務數據發現，啟明星辰近年來的歸母凈利潤全部用來搞市場營銷都不夠花：2017年啟明星辰的營銷費用與其歸母凈利潤的比值為80%，2018年為107.73%，2019年為101.3%，2020年為99%，2021年為127.96%，2022年前9月為-378.8%。
除營銷費用過高導致企業盈利能力低下之外，在啟明星辰身上還有另外一個隱痛——運營能力弱。
中信至信杜邦分析系統數據顯示：2022年三季度啟明星辰應收賬款周轉率僅有0.73（500天收回變現1次）；其存貨周轉率為1.76（207天回收變現1次）；其流動資產周轉率為0.34（1073天周轉變現1次）；其總資產周轉率0.25（1460天周轉變現1次）。
二、重技術創新而無可替代的競爭優勢未現。
在科創市場，因人才流動導致的技術模仿、產品仿造、服務復制案例不勝枚舉；而只有具備高應用價值且不可替代的技術創新，才能產生核心競爭力優勢。
為追求這種優勢，無論國企還是民企都在持續加大科研投入。6年來，啟明星辰的研發費用從零起步，逐年增加，近兩年更有了爆發式增幅：2017年研發費用為0元；2018年陡然增至5.34億元；2019年增長至5.9億元，同比增長10.49%；2020年為6.43億元，同比增長8.98%；2021年為8.46億元，同比增長31.57%；2022年三季度為7.68億元，占營業用收入的35.42%，同比增長25.49%。
問題是，巨額研發費用產生了怎樣的核心競爭力？
據啟明星辰公布的數據，目前公司擁有國家專利400余項，其中60余項填補了國內網絡安全領域的空白，有計算機軟件產品著作權近500項。
這些科技成果在行業內處于什么水平？
據跟啟明星辰公司身處同業的某上市公司三季報公告，他們擁有國家科技類獎項11項，承擔國家重大專項、示范工程共計94項，擁有網絡安全領域的主要發明專利662項，主要計算機軟件著作權1099項。
另據熟悉電信產業的業內人士分析，目前三大電信運營商在選擇業務合作伙伴上，可選項確實很多，各家的技術創新只是路線不同，實際效能殊途同歸；與誰合作不與誰合作主要看甲乙雙方關系多一些，很難說哪家服務商無可替代。
三、重金融而策略保守。
啟明星辰公司運營能力較弱，為保障現金流供給，他們盡量減少負債，并提高速動資產比例。
首先，啟明星辰主要依靠自有資金維持發展，財務杠桿和資本投資聰明度有待提升。6年來財務數據顯示，啟明星辰資產負債率長期保持較低水平：2017年為25.69%，2018年為26.05%，2019年為36.66%，2020年為28.3%，2021年為24.6%，2022年前三季度為24.79%。
其次，啟明星辰公司比較重視金融理財或投資。三季報數據顯示，公司前9月有交易性金融資產超過13.96億元，另有投資性房地產近2.33億元。而在非經常性損益項目報表中，列有“除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，持有交易性金融資產、交易性金融負債產生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產、交易性金融負債和可供出售金融資產取得的投資收益”項，其前9月的收入超過947萬元，三季度單季收入超過333萬元。
再者，公司高度重視流動性管理，保持著高償債能力。三季度，公司流動比率為3.05，速動比率為2.84，這意味著一旦有短期債主著急索債，啟明星辰可以毫不猶豫地兌付。
總之，啟明星辰資金管理策略趨于保守，比較傾向于風險防御，其進取性不足。
四、人力成本居高難下。
第三季度財報及市場調查數據顯示，啟明星辰公司的人員成本和管理費用一直居高難下。
首先，公司人力成本高于同行。
找工易網站統計分析了1年內647條來自啟明星辰員工提報的工資數據（企業發布的職位信息數據）。據統計，啟明星辰研發崗位工資待遇36250元/月，比北京地區同崗位的平均工資高出56%；銷售崗位（6位用戶匿名分享數據）22230元，比北京同崗位平均工資高54%；售前工程師（94位用戶匿名分享數據）19770元/月，比北京同崗位平均工資高12%；銷售總監（3位用戶匿名分享數據）45000元/月，比北京同崗位平均工資高61%。
其次，公司管理費用6年來一直難以壓降。
2017年，管理費用曾高達6.16億元；2018年公司對管理費用進行壓控，相關費用降至1.58億元，同比下降74.35%；2019年公司管理費用1.64億元，同比增長3.8%；2020年管理費用為1.62億元；2021年管理費用再次增加，漲至2.15億元，同比增加32.72%；2022年三季度，公司管理費用為1.63億元，同比增長7.95%。
五、個人大股東喜好波段稱王。
將啟明星辰股價K線走勢圖與其原實際控制人王佳、嚴立夫婦的近年來持倉數據對比分析不難看出，自2010年5月28日公司上市至今，隨著股價的上下運行，二人多次波段操作。其區間獲利進出行為在2014年至2015年、2018年至2019年兩個時間段內最為密集——在這兩個階段，該股股價出現了大幅跳漲行情。2020至2021年是該股股價筑頂后構建下行通道的時間段，二人在M頂出現及W底失敗的關鍵時間果斷集中出貨。
而在大股東的示范帶動效應下，公司副董事長齊艦也在2020年股價筑頂過程中多次套現。
混改：經營管理風險首當其沖
長期以來，混改被認為是提升經濟效能的便捷路徑。但是近年來的經濟運行實踐證明：未必。
在入主啟明星辰之前，其新晉大股東已通過產業投資、市場并購等手段，持有華宇軟件（300271.SZ）4.97%的股份（第二大股東），持有芒果超媒（300413.SZ）7.01%的股份（第二大股東），持有優刻得（688158.SH）5.19%的股份（第四大股東），持有國博電子（688375.SH）0.69%的股份（第十大股東）。
2022年三季報數據顯示，這些公司的股價和基本面數據大多差強人意，有的甚至讓市場大失所望。
華宇軟件，自主啟明星辰的新晉大股東入股后（2021年12月31日收盤12.70元）股價便持續下跌，現在股價不足7元；三季度每股收益-0.21元。
芒果超媒，自主啟明星辰的新晉大股東入股后（2019年5月30日收盤價18.24元）股價曾創下92.75元頂點，現價在30元上下。
優刻得，啟明星辰的新晉大股東是在其上市前做的產業投資，該股IPO后創造了125.95元的頂點，而后蹦極跌至10.73元，目前在13元上下徘徊；三季度，其每股未分配利潤-2.9651元，歸母凈利潤為-3.50億元。
此次入主啟明星辰，會不會像上述并購案例一樣，不但真金白銀泥牛入海，反倒讓自身困在資產貶值的泥潭里？
針對啟明星辰存在的諸多企業經營管理風險，中小股東殷切期盼第一大股東能夠像那句廣告詞一樣果敢——我的地盤我做主，我的地盤聽我的——用雷厲風行的手段，將成本效益指標、歸母凈利潤指標、融資分紅比等指標作為考核公司職業經理人的重要參考，全力規避可能出現的更多經營管理決策及行為風險。（來源：中國工業報）
編輯：李芊諾
責編：張永杰
審核：陳雪輝
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