■裴金鋼
對于技術雇員或中小投資者來說，技術創新和資本投資本身不是目的，回報和利潤才是。但是，對于企業實控人來說，如果股東利益和社會責任不是奮斗目標，那什么才是？難道也是利益套現么？這些問題，是科創板明星企業寒武紀（688256.SH）無法回避的。
技術靠譜卻頻遭機構沽空
寒武紀素有“AI芯片第一股”的美譽。2016年，他開發出全球首款商用終端智能處理器寒武紀1A，自此一炮走紅。七年來，寒武紀從未停止創新的腳步。
據華泰證券行業研究員張皓怡透露：2022年，寒武紀最新開發的思元590芯片，浮點運算能力較上一代290產品有較大提升，已得到送測客戶的認可。此外，寒武紀在互聯網智能汽車領域開發的L2+自動駕駛行泊一體芯片SD5223、L4高階自動駕駛多域融合平臺SOC芯片SD5226都取得了新進展；其中，L2+自動駕駛芯片有望搭載一汽集團旗下某自主品牌車型斬獲市場成功。
公開數據顯示，截至2022年上半年，寒武紀累計申請的專利為2607項。其中，發明專利申請2537項,實用新型專利申請34項,外觀設計專利申請36項。寒武紀累計已獲授權的專利為698項,其中發明專利633項，實用新型專利32項,外觀設計專利33項。此外，寒武紀擁有軟件著作權61項、集成電路布圖設計6項。基于以上，某著名媒體集團將寒武紀推選為“2022最具創新力科創板上市公司”。
但是，讓人意想不到的是，技術如此過硬的科創企業，股票卻頻遭投資機構排隊減持。
筆者調閱多年交易數據發現，2021年是寒武紀遭投資機構集中減持的高潮年。在這一年，國泰君安、智石私募、光大證券、易方達科創50基金、招銀華夏上證50基金、工銀易方達科創50基金、招銀華夏客科創50基金、阿爾法證券、農銀工銀科創50基金、建銀華泰科創50基金、深圳新芯、上海謹業等眾多機構紛紛套現，其中有不少甚至清倉處理。
2022年上半年，機構投資者對寒武紀的態度是靜坐壁上觀，較少操作。但到了二、三季度，國投寧波瀚高、長江招銀、科大訊飛、北京納遠再度大筆減持乃至清倉。
伴隨投資機構的套現，寒武紀股票籌碼分布現出兩波派籌浪潮。2021年為第一波，其股價從140元跌下最低至79.2元，同期持股人數從2.06萬戶升至2.74萬戶；2022年二、三季度為第二波，股價從63.20元下落最低跌至46.59元，同期股東人數從2.58萬戶增加至2.64萬戶。
為與做空機構對決，在第二波派籌出現后，寒武紀實控人陳天石及公司財務負責人葉淏尹9次出手增持，寒武紀公司更不惜動用公司資金進行股份回購。
寒武紀發布的公告稱：“截至2022年10月31日，公司通過集中競價方式累計回購股份68.1536萬股，占公司總股本的0.17%，回購成交的最高價為61.26元/股，最低價為51.69元/股，支付的資金總額約為人民幣3731.17萬元（不含印花稅、交易傭金等交易費用）。”
兩輪多空決戰結果如何？對于這個問題，寒武紀的股價最有說服力。盤面數據顯示，2022年全年，寒武紀開盤102元，收盤54.56元，跌幅達40.54%，最高105.50元，最低46.59元，振幅達61.95%，可見多空博弈慘烈。
盈利低下運營力連年走下坡
除股票頻遭沽空外，寒武紀的投資價值也被多數券商漠視。中信至信系統顯示，截至2023年1月6日，關注過寒武紀的券商3個月內有2家，半年內有4家，1年內有5家。若用機構調研來衡量上市公司潛在投資熱度，寒武紀庭前冷落，這說明什么？也許大家都被寒武紀超強的燒錢戰績嚇退了。
寒武紀2022年內最新財報顯示，其凈資產收益率同比增長-18.24%，營業利潤率同比增長-372.4%，銷售凈利率同比增長-372.01%；每股虧損2.36元。而在此之前，公司連年虧損：2021年每股虧損2.06元，2020年每股虧損2.15元，2019年每股虧損3.27元。
中信至信數據分析系統對寒武紀所在行業273家上市公司進行了財務分析。該系統為寒武紀的公司盈利能力給出的評分竟然是0分。受此拖累，寒武紀的綜合排名只得2.07分，在全行業中排第257位。
與盈利能力低下同步的是，寒武紀運營能力也不強。截至2022年三季度，寒武紀有存貨超過4.2億元，2021年其存貨為2.87億元，2020年為0.91億元，2019年為0.51億元，呈逐年上升態勢。
盡管存貨量連年攀高，但存貨周轉率卻連年驟降：上市前的2019年，該指標為5.03，即73天左右周轉1次；2020年為2.24，即163天周轉1次；2021年為1.44，即253天周轉1次；2022年三季度為0.31，即1177天才能周轉1次。
此外，數據還顯示，即便存貨賣出去了，寒武紀的應收賬款也很難快速收回。
截至2022年三季度，寒武紀有應收票據及賬款超5.3億元，2021年這一指標為4.78億元，2020年為2.08億元，2019年為0.61億元，應收票據及賬款金額逐年擴大，但其應收賬款周轉率卻逐年降低：上市前的2019年，該指標為9.13，即40天左右周轉1次；2020年為3.37，即108天周轉1次；2021年為2.1，即174天周轉1次；2022年三季度為0.52，即702天才能回籠已售商品貨款1次。
盈利能力低下，運營能力逐年走低，寒武紀的成長能力更讓投資人五味雜陳。數據顯示，寒武紀的營業收入逐年走高———2018年1.17億元，2019年4.44億元，2020年4.59億元、2021年7.21億元、2022年前三季度7.63億元———這對投資人來說是好消息。
但令投資人沮喪的是，盡管營業收入逐年登高，寒武紀的成本費用比營業收入增長得更快更高：2018年其營業總成本為2.89億元，2019年為17.58億元，2020年為11.17億元，2021年為18.23億元，2022年前三季度為21.04億元。
受成本費用飆高影響，2022年三季度，盡管寒武紀營業收入增長率18.86%，但凈資產增長率為-12.05%，總資產增長率為-14.04%，凈利潤增長率為-50.09%。中信證券杜邦分析系統評測其成長能力為0.42分。
股權激勵方式與中小股東利益背離
對于寒武紀成本費用高企，有人認為在科創企業早期發展階段難以避免。這種判斷理論上正確，但不完全符合寒武紀的實際。
數據顯示，寒武紀經營活動產生的現金流量凈額常年為負，投資活動產生的現金流量凈額常年為負，籌資活動產生的現金流量凈額常年為正。這確屬企業早期發展階段特征。但如果深入研究寒武紀的成本費用結構卻發現，其對股權激勵政策的財務規劃，對公司現金流健康不利，嚴重阻礙了公司盡快向成熟階段的進化。
寒武紀財報顯示，其管理費用占營業總成本的比例離奇的高：2018年為15.22%，2019年為60.58%，2020年為14.77%，2021年為21.72%，2022年三季度為20.00%。
為排除市場對公司行政成本過度靡費的疑慮，寒武紀主動解釋稱“公司嚴格把控管理費用，公司近兩年扣除股份支付的管理費增幅逐步減少，公司運營效率逐步提升。”
寒武紀的上述聲明包含這樣兩層信息：一、寒武紀的股權激勵是以現金結算的（絕大多數上市公司采用權益結算方式，以便公司融人、融錢、融資源）；二、寒武紀將股份支付金計提了管理費用，金額巨大為公司增加了資金壓力。
那么，寒武紀用于股份支付的資金規模及其給公司帶去的資金壓力到底有多大呢？
截至目前，寒武紀的股權激勵政策共執行了三批：上市前執行完畢一批，2020年授予的第二批與2021年授予的第三批均尚未完全歸屬。
2020年寒武紀IPO時發布招股說明書稱：“2017年度、2018年度和2019年度，公司分別發生股份支付費用36398.57萬元、17.48萬元和94379.44萬元。”
寒武紀2020年年報稱：“本期確認股份支付費用合計11858138.77元。”
寒武紀2021年年報稱：“股份支付計入所有者權益的金額209886053.29元。”
寒武紀2022年一季報稱：“由于公司研發投入及限制性股票按歸屬期分攤的股份支付費用較上年同期增加，導致公司歸屬于上市公司股東凈利潤虧損擴大。”
寒武紀2022年二季報稱：“公司2020年底及2021年實施的股權激勵計劃，導致本報告期按歸屬期分攤的股份支付費用顯著增加。”
2022年三季報，寒武紀未公布有關股權支付的信息。
與天量的計提現金相比，寒武紀計劃留給中小股東的未分配利潤卻是巨大的黑洞：2022年三季度未分配利潤超過-30.6億元，2021年底未分配利潤超過-21.15億元。
兩相比較，我們不難看出為什么投資機構們要紛紛沽空寒武紀了。畢竟，在資本市場投資，中小投資者信奉的都是“無利不起早”的真經。
大量現金沉淀
寒武紀采用現金結算方式執行股權激勵政策，顯然會讓公司本就緊張的現金流賬目雪上加霜。
據財報說數據分析統計，寒武紀自由現金流（FCF）2018年為-1.3億元，2019年為-3.58億元，2020年為-3.92億元，2021年為-13.78億元，2022年三季度為-17.67億元。
綜前所述，無論是用每股盈利指標分析，還是用自由現金流指標分析，寒武紀都應該是一座財務拮據的窮廟。但事實并非如此。
據寒武紀公告，截至2022年三季度，公司有計提資本公積金累計超過78.78億元（筆者備注：此項含為實施股權激勵準備的股份支付金等）；現金及現金等價物余額為16.97億元（占總資產的比率為38.3%）；流動比率高達15.12，速動比率更高達13.88。
上海證券交易所對寒武紀定向增發計劃的第二輪審核問詢函顯示，目前寒武紀公司貨幣資金余額為22.98億元，銀行理財超過16.07億元。
綜合以上數據可以看出，盡管賬面巨虧但公司可調用的“沉淀現金量”非常充沛。（來源：中國工業報）
編輯：李芊諾
責編：張永杰
審核：陳雪輝
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