“星期日（1月28日）又宣布一項(xiàng)重大政策：全面暫停限售股出借。”多位接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、券商人士在復(fù)盤(pán)近期政策“組合拳”時(shí)感慨：降準(zhǔn)、“建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)”、進(jìn)一步研究將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核、優(yōu)化經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理……超預(yù)期的政策力度、顯著增強(qiáng)的政策取向“一致性”讓投資機(jī)構(gòu)感受到了政策暖意，政策積極效應(yīng)迎來(lái)從量變到質(zhì)變的拐點(diǎn)，投資者信心將得到明顯改善。

當(dāng)然，信心的穩(wěn)固還需政策持續(xù)發(fā)力。“市場(chǎng)定價(jià)一定是以資本回報(bào)率為中樞的，夯實(shí)中國(guó)資產(chǎn)信心之錨的關(guān)鍵是提升資本長(zhǎng)期回報(bào)率。”投資機(jī)構(gòu)人士普遍認(rèn)為，這離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善、以投資者為本的資本市場(chǎng)改革措施的落地見(jiàn)效，以及中長(zhǎng)期資金穩(wěn)步流入。

政策“暖意”持續(xù)釋放

“對(duì)于‘政策底’，很多投資者誤解為政策是一次到位的。實(shí)際上，我們復(fù)盤(pán)過(guò)往的市場(chǎng)筑底過(guò)程發(fā)現(xiàn)‘政策底’往往是好幾波政策的不斷累積，第一波政策發(fā)力時(shí)市場(chǎng)走勢(shì)往往不會(huì)被立刻扭轉(zhuǎn)，這是一個(gè)量變引起質(zhì)變的過(guò)程。”中信建投證券策略分析師何盛研究多輪政策周期后認(rèn)為，當(dāng)前正迎來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)和投資者信心的關(guān)鍵拐點(diǎn)。

實(shí)際上，去年7月中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議以來(lái)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場(chǎng)的政策連番出臺(tái)。比如，階段性收緊IPO、再融資節(jié)奏，以及規(guī)范實(shí)控人、控股股東減持行為。再加上最近的加強(qiáng)融券業(yè)務(wù)監(jiān)管、超預(yù)期降準(zhǔn)、市值管理成效將被納入央企負(fù)責(zé)人考核，以及金融監(jiān)管總局和住建部推進(jìn)落實(shí)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制、廣州放開(kāi)120平方米以上住房限購(gòu)等，政策“暖意”持續(xù)釋放。

特別是“建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)”，在投資者中反響熱烈。“這是一個(gè)重要指引。它在某種意義上相當(dāng)于提供了市場(chǎng)的一個(gè)定價(jià)坐標(biāo)。在市場(chǎng)的年均復(fù)合回報(bào)率能更好反映名義GDP增長(zhǎng)的情況下，投資者在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，可以更好地分享高質(zhì)量發(fā)展成果，會(huì)更有獲得感。資本市場(chǎng)會(huì)逐漸走向一個(gè)更為理性的定價(jià)，更能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。”廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊說(shuō)。

“最近市場(chǎng)變化主要是受政策超預(yù)期驅(qū)動(dòng)。這對(duì)于市場(chǎng)必然是利好因素，短期有助于情緒逐步回暖；長(zhǎng)期來(lái)看，政策發(fā)力將助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上，對(duì)股市形成支撐。”路博邁基金首席策略師朱冰倩說(shuō)。

從造成投資者信心不足的內(nèi)部因素來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及政策力度不及預(yù)期、房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力較大、部分行業(yè)政策出臺(tái)未考慮“一致性”問(wèn)題等被投資機(jī)構(gòu)人士多次提及，但從最新情況來(lái)看，這些制約因素已在逐步改善。知名私募基金星石投資認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年基本完成了周期性觸底，積極的逆周期政策將有助于提振微觀主體信心、促進(jìn)需求釋放，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也將逐漸由量變轉(zhuǎn)為質(zhì)變。前期對(duì)市場(chǎng)信心影響較大的部分行業(yè)政策正在修改，預(yù)計(jì)后續(xù)政策將采用對(duì)短期影響更加溫和的方式推出。

“2023年末增發(fā)國(guó)債陸續(xù)下達(dá)、新一輪PSL啟動(dòng)，意味著固定資產(chǎn)投資會(huì)有增量支撐，房地產(chǎn)政策繼續(xù)因城施策進(jìn)行調(diào)整，海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也有所回落。所以，金融市場(chǎng)存在預(yù)期企穩(wěn)和預(yù)期修復(fù)的基礎(chǔ)。”郭磊說(shuō)。

從影響市場(chǎng)的外部因素來(lái)看，海外降息存在變數(shù)、百年變局下大國(guó)博弈的復(fù)雜性等被投資機(jī)構(gòu)視為影響市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，但其總體上處于改善進(jìn)程中。在朱冰倩看來(lái)，大國(guó)之間的互動(dòng)開(kāi)始增多，各領(lǐng)域溝通在加強(qiáng)；海外加息周期基本結(jié)束，外部擾動(dòng)因素減弱。

“簡(jiǎn)單觀測(cè)‘政策底’的經(jīng)驗(yàn)可能已經(jīng)失效，投資者更為關(guān)注政策出臺(tái)落地效果及其在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和微觀體感層面的驗(yàn)證。”華創(chuàng)證券首席策略分析師姚佩提醒，投資者信心回升是一個(gè)過(guò)程，需要通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷驗(yàn)證，逐步認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)了基本面、流動(dòng)性最糟糕的時(shí)刻。

積極因素不斷累積

“應(yīng)該說(shuō)，政策對(duì)于市場(chǎng)情緒、市場(chǎng)信心的影響已經(jīng)來(lái)到了質(zhì)變的拐點(diǎn)。”星石投資認(rèn)為，當(dāng)前股市環(huán)境出現(xiàn)諸多積極變化，但信心的持續(xù)恢復(fù)仍需要政策端和監(jiān)管層持續(xù)呵護(hù)。其預(yù)計(jì)后續(xù)將有更多穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)資本市場(chǎng)的政策密集公布和落地，政策效果將繼續(xù)顯現(xiàn)，市場(chǎng)信心的恢復(fù)具有持續(xù)性。

在不少機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，政策組合效應(yīng)不斷發(fā)酵正提升A股市場(chǎng)低估值優(yōu)勢(shì)的吸引力。星石投資提供的數(shù)據(jù)顯示，目前A股估值處于歷史極低水平。從市盈率角度看，各寬基指數(shù)均處于2010年以來(lái)30%分位數(shù)以下水平，創(chuàng)業(yè)板更是接近歷史估值最低點(diǎn)。從市凈率角度看，寬基指數(shù)估值分位數(shù)水平更低，國(guó)證A指、上證指數(shù)、中證1000指數(shù)、中證500指數(shù)市凈率分位數(shù)都在2%以下。與國(guó)際比較，中國(guó)股票市場(chǎng)估值也處于偏低水平。截至1月26日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、英國(guó)富時(shí)100指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)市盈率分別為26.3倍、43.6倍、25.4倍、10.12倍、21.1倍，市凈率分別為6.7倍、5.8倍、4.5倍、1.6倍、1.9倍，而上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指市盈率分別為12.4倍、19.4倍、24.8倍，市凈率分別為1.2倍、2.0倍、3.4倍。

重陽(yáng)投資合伙人寇志偉補(bǔ)充道，從股票總市值與GDP的比值看，A股及海外中國(guó)股票目前的市值只占中國(guó)GDP的65%左右。“65%的水平在A股歷史上處于底部位置，美國(guó)這一比例高達(dá)177%。”

當(dāng)然，估值并非決定全球資金流動(dòng)的唯一因素，還要考慮賺錢(qián)效應(yīng)和匯率變化等因素。星石投資預(yù)計(jì)，2024年海外流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)為寬松，美元虹吸效應(yīng)接近尾聲，中美利差也將收窄，人民幣資產(chǎn)對(duì)于全球資金的吸引力會(huì)持續(xù)增加。疊加國(guó)內(nèi)政策支持下資金情緒有望逐漸走出底部，股市賺錢(qián)效應(yīng)大概率也將好于前期，A股低估值的吸引力將增加。

資金流向監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)EPFR最新數(shù)據(jù)顯示，在截至1月24日的一周內(nèi)，新興市場(chǎng)股票基金流入資金121億美元，創(chuàng)歷史新高；中國(guó)股票基金當(dāng)周吸引119億美元資金流入，這是自2015年7月以來(lái)單周規(guī)模最大的資金流入，也是有史以來(lái)規(guī)模第二大單周資金流入。

“A股目前估值已經(jīng)隱含了較悲觀的、超調(diào)的中長(zhǎng)期預(yù)期。”姚佩認(rèn)為，長(zhǎng)期視角下，A股已處于系統(tǒng)戰(zhàn)略性的配置位置，未來(lái)1-2年隱含回報(bào)率較高。

對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的積極變化，投資機(jī)構(gòu)人士判斷，目前階段正是投資者信心恢復(fù)、加固的關(guān)鍵時(shí)期，需繼續(xù)凝聚多方合力，持續(xù)推進(jìn)政策落地。朱冰倩認(rèn)為，未來(lái)更多組合政策有望接續(xù)出臺(tái)。比如：化債將是目前以及接下來(lái)一個(gè)階段的工作重點(diǎn)；一些城市的房地產(chǎn)限購(gòu)政策可能部分放開(kāi)，同時(shí)推進(jìn)城中村建設(shè)；準(zhǔn)財(cái)政工具、政策性金融工具等或加碼；資本市場(chǎng)領(lǐng)域的相關(guān)政策還會(huì)持續(xù)出臺(tái)，投資端建設(shè)為先，促進(jìn)增量資金流入。

中信建投證券首席策略官陳果同樣認(rèn)為，要推動(dòng)建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)相關(guān)措施盡快落地，加速引入中長(zhǎng)期資金；推進(jìn)堅(jiān)定有力的貨幣政策和財(cái)政政策；不折不扣地落實(shí)包括“保交樓”在內(nèi)的各項(xiàng)房地產(chǎn)政策；持續(xù)改善民營(yíng)企業(yè)營(yíng)商環(huán)境。

“我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)回升向好、長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒(méi)有改變；監(jiān)管層穩(wěn)市場(chǎng)的決心沒(méi)有改變。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策以及活躍資本市場(chǎng)政策的支持下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題與資本市場(chǎng)制度性問(wèn)題的擔(dān)憂也將逐步緩解。”中郵證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃付生說(shuō)，政策持續(xù)落地發(fā)力以及政策效果得到驗(yàn)證將進(jìn)一步增強(qiáng)投資者信心。

著力提升資本回報(bào)率

政策組合效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)在提升中國(guó)資產(chǎn)估值優(yōu)勢(shì)、增強(qiáng)投資者信心的同時(shí)，更需著力提升市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，夯實(shí)中國(guó)資產(chǎn)信心之錨。在諸多機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，其中關(guān)鍵之舉是真正落實(shí)好“以投資者為本”的改革措施，提升市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)率。

匯豐晉信基金基金經(jīng)理吳培文坦言，投資者買股票是要有回報(bào)的。這是投融資互動(dòng)必要的前提。而且由于股市波動(dòng)率高，長(zhǎng)期回報(bào)率應(yīng)該高于存款和債券的收益率，這才是更加可持續(xù)的。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)近期及時(shí)進(jìn)行了優(yōu)化和完善。“要共同建設(shè)以投資者為本的市場(chǎng)，讓廣大投資者有回報(bào)、獲得感，形成投資和融資共進(jìn)的良好生態(tài)。作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，我們要增強(qiáng)專業(yè)管理能力，爭(zhēng)取為投資者創(chuàng)造收益。”他說(shuō)。

“從長(zhǎng)期來(lái)看，維護(hù)投資者信心的一個(gè)前提條件是穩(wěn)定和提升投資者的年均復(fù)合回報(bào)率。”郭磊同樣認(rèn)為，要提升市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)率，增強(qiáng)投資者獲得感。

這需要發(fā)揮好機(jī)構(gòu)投資者“壓艙石”作用，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)行逆周期布局。“今年以來(lái)，我們一直在加倉(cāng)。”一家總部位于北京、管理規(guī)模達(dá)數(shù)千億元的保險(xiǎn)資管公司相關(guān)投研負(fù)責(zé)人表示，在市場(chǎng)震蕩調(diào)整階段，其所在機(jī)構(gòu)主要是從企業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)力出發(fā)，優(yōu)選符合國(guó)家戰(zhàn)略方向、具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，加大對(duì)這些公司的支持和配置。不少機(jī)構(gòu)人士建議，對(duì)中長(zhǎng)期資金制定合理考核機(jī)制，促使其投資行為真正匹配中長(zhǎng)期定位。

更重要的是，上市公司質(zhì)量是投資者長(zhǎng)期獲利的根源。何盛建議，政策層面要重點(diǎn)向投資者傳遞持續(xù)提高上市公司質(zhì)量的信號(hào)。一是監(jiān)管層繼續(xù)積極回應(yīng)投資者的多方面關(guān)切，包括持續(xù)打擊上市公司違法違規(guī)行為、階段性收緊IPO和再融資節(jié)奏、完善量化交易監(jiān)管制度等。二是持續(xù)增強(qiáng)上市公司回報(bào)投資者的意識(shí)，積極鼓勵(lì)推出回購(gòu)注銷、現(xiàn)金分紅等方案。

“從2023年的再融資新規(guī)到最新宣布將把市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，政策導(dǎo)向是限制過(guò)剩產(chǎn)能再融資，遏制違規(guī)套現(xiàn)行為，同時(shí)鼓勵(lì)上市公司分紅，提升投資者長(zhǎng)期回報(bào)。”百億級(jí)私募基金進(jìn)化論資產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)，這些政策一方面有望促使供給側(cè)回到合理位置，避免無(wú)序融資造成的資金和資源浪費(fèi)；另一方面通過(guò)制度設(shè)計(jì)強(qiáng)化上市公司分紅動(dòng)機(jī)，激勵(lì)上市公司不斷做大做強(qiáng)并回饋投資者。

值得期待的是，證監(jiān)會(huì)2024年系統(tǒng)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要突出以投資者為本的理念，并從加大對(duì)欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的打擊力度、大力推動(dòng)提升上市公司的可投性、加快構(gòu)建中國(guó)特色估值體系、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”責(zé)任、督促投資機(jī)構(gòu)增強(qiáng)專業(yè)能力等多個(gè)方面進(jìn)行部署。

沒(méi)有一個(gè)冬天不可逾越，沒(méi)有一個(gè)春天不會(huì)來(lái)臨。“相信市場(chǎng)會(huì)走出短期困擾，進(jìn)入積極效應(yīng)持續(xù)正反饋的良性軌道。”吳培文說(shuō)。

接受采訪的投資機(jī)構(gòu)人士堅(jiān)信，隨著量變到質(zhì)變，以投資者為本的資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)將更加完善，我國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性將不斷增強(qiáng)，對(duì)全球資本的吸引力也將不斷提升。