編者按：

“市值管理”并非新詞。2014年5月版“國九條”即明確提出了“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。在市場監管體系和力量不足的情況下，市值管理容易陷入股價操縱、內幕交易陷阱，因此，市值管理的提法爭議不少。

2024年初以來，國務院國有資產監督管理委員會（以下簡稱“國資委”）通過國務院新聞辦公室（以下簡稱“國新辦”）發布會，明確宣布“將進一步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核”。由此，央企市值管理就此進入公眾視野。

受自身國有屬性影響，央企市值管理怎么搞？可用的“管理工具包”是否和民營企業一樣？這些工具的使用與國資委的考核目標設定、時間、實施等存在哪些風險？如何從頂層設計上進行制度性規避等等議題，值得深入探討。

正如《繁花》所講述的上海灘“阿寶”們的奮進一樣，中國工業報也期待央企上市公司在高質量市值管理工具的科學合理使用下，如繁花一樣盛放。因此，特別策劃“央企市管繁花行動”系列報道。針對諸多爭議話題廣納各方灼見，以期辨是非、析利害、呈事實、助落地。

1月24日，國新辦就聚焦增強核心功能、提升核心競爭力、更好實現中央企業高質量發展舉行發布會。國資委副主任袁野在會上介紹央企2023年的整體運行情況。但與數據相比，國資委產權管理局負責人謝小兵的表態更為引人關注。

“國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。”謝小兵說。

一語驚雷。國資委的這番公開表態，不僅意味著央企的考核指標更上層樓，將在2023年“一利五率”（“一利”是指利潤總額,“五率”是指資產負債率、營業現金比率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率）的基礎上，進一步增加市值管理指標。

更重要的是，暌違十年，這也是繼2014年5月版資本市場“國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”后，首次將央企市值管理落地推向聚光燈下。

央企考核躍遷加碼

中信建投研報顯示，2013年十八屆三中全會拉開了國企改革的序幕，會議明確指出了國企改革的重點方向，并對后續國企改革奠定了堅實基礎。

隨后的2015年8月，國務院發布《關于深化國企改革的指導性意見》，從頂層設計上勾畫了改革的具體方向，并陸續出臺了相關文件，逐漸形成了“1+N”的完善政策體系。

相應地，國資委對核心央企的考核體系也不斷豐富完善。從2019年“兩利一率”（利潤總額、凈利潤、資產負債率），到2020年“兩利三率”（在2019基礎上增加營業收入利潤率、研發投入強度），再到2021年“兩利四率”（增加全員勞動生產率），以及2022年提出“兩增一控三提高”（利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速，資產負債率要控制在65%以內，營業收入利潤率再提高0.1個百分點、全員勞動生產率再提高5%、研發經費投入要進一步提高），央企的考核指標不斷加碼。

2023年，新一輪國企改革頂層設計落地，圍繞“功能性改革”及“體制機制改革”深化部署。這一年，國資委央企考核指標也進一步提升至“一利五率”。

“國資委在2024年引入央企市值管理考核，反映了國家對央企高質量發展和市場化運作的進一步要求。央企需要轉變過去單一關注財務指標的經營方式，更加注重市值增長與內在價值的匹配，以實現可持續發展。”鑫正輿情與市值管理首席咨詢師王一鳴告訴中國工業報。

中信建投研報也指出，早在2022年，建設“中國特色估值體系”已開始聚焦央地國企市值管理。

以2022年相關數據為例。截至2022年末，A股441家央企上市公司共實現總營收30.9萬億元，利潤總額3.55萬億元，歸母凈利潤總額2.69萬億元，分別占全部上市公司體量的43.3%、52.1%、52.0%。但截至2022年末的央企上市公司總市值僅22.79萬億元，約占上市公司總市值的26.9%。

央企上市公司在A股市場上的總市值占比與其盈利能力和體量占比，明顯存在低估差距；央企上市公司靜態估值水平更是顯著低于民營、混合所有制等非國有上市企業。

“一利五率考核體系凸顯價值創造，市值管理凸顯價值實現。”中信建投認為，國資委在2024年引入央企市值管理考核，“從短期來看，國資委或通過鼓勵上市公司回購、加大現金分紅、加強股權激勵、做好信息披露等方式助力央企上市公司市值提高。從長期來看，政策或聚焦優化企業經營考核指標以提高央企效率和盈利能力從而提升整體估值。”

“市值管理”再引爭議

國新辦發布會上，謝小兵表示，市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。

盡管管理層用心良苦，但一如此前“市值管理”概念被提及即引發熱議，央企市值管理入考核的消息同樣引發了各方爭議。

清華大學經濟管理學院一位不愿具名的教授對中國工業報表示，從國民經濟的整體運行出發，政府宏觀經濟管理部門確實可以通過監管政策等對市值進行調節，以此促進股市健康發展，尤其需要避免證券市場總市值出現短時間內劇烈波動。

“但是，從上市公司自身來說，其市值具有突出的表征性、市場決定性和高頻波動性。這三個特征共同決定了上市公司有意識地去管理自身的市值是典型的舍本逐末行為，并不可取。”該教授說，市值具有很強的外部信號表征性，僅是企業成長性、盈利水平等在證券市場的外在體現。

“企業直接去管理市值，實際上是在管理一個并不能完全由自己來決定、每個交易日都在上下波動的表象，顯然是不合適的。實際上，企業可以適當關注自身的市值，借助這一表征透露的信號，分析企業經營管理中存在的問題及其深層的原因，以此服務于企業提高市場競爭力的目標，持續提升技術與管理水平。”該教授說。

知名投資專家、天相投資顧問有限公司董事長兼總經理林義相也持有類似觀點。

“市值管理這個說法和做法需要非常慎重。我曾經說過市值管理離內幕交易和股價操縱只有半步之遙。因為只有半步之遙，所以市值管理跌進內幕交易和股價操縱泥坑的風險還是蠻大的。”林義相接受媒體采訪時稱。

當然，支持國資委引入市值管理考核的同樣不乏鮮明觀點。

“決定上市公司市值的只有兩個因素：一是股本，二是股價。在股價不變的情形下，股本的擴張如定增，或縮小如回購注銷，導致市值增加或減少；在股本不變的情形下，股價的上漲或下跌導致市值增加或減少。其中，起主導作用的是股價，股本擴張或縮小與股價上漲同行，市值上漲；股本擴張或縮小與股價下跌同行，市值下跌。這是證券市場的常識。”武漢大學弘毅特聘教授、博士生導師孟勤國及其博士研究生嚴冬撰文表示，“近幾年來，由于以新股和增發為主的融資缺少必要節制，A股市場的資金流入遠遠小于資金流出，上證指數由3400點下跌至2700點以下，個股市值均因股價下跌而下滑。此時，國資委提出市值管理，顯然不是指股本擴張或縮小意義上的市值，而是股價上漲或下跌意義上的市值，更不是指股價下跌的市值，而是指股價上漲的市值。這是市值管理的特定語境意義。”

也因此，孟勤國和嚴冬進而指出，目前許多央企控股的上市公司股價低于凈資產，有的打六七折，而且業績優良，分紅高于同期銀行存款。這些上市公司股價無理性下跌對中小股東不公，而且低市值導致資產低估值也就是國有資產流失，國務院國資委提出市值管理具有充分的正當性、合理性、可行性。地方國資委應當緊隨國務院國資委，對地方國企控股的上市公司實現市值管理。

“當前的市值管理就是股價管理。這一點不難，上市公司可以大幅回購注銷流通股，社保基金等國家隊可以增持流通股，上市公司經營層可以努力提高經營效益，有了這些，就能自然吸引機構投資者和2億股民，進可獲得估值提升收益，退可取得高于銀行同期存款利息的分紅。”孟勤國和嚴冬表示。

“市值管理工具箱”需做好頂層設計

不難發現，孟勤國和嚴冬不僅旗幟鮮明地支持央企市值管理，還清晰地列出了市盈率10倍以下央地國企上市公司進行市值管理的具體工具箱和市值管理路徑。

一般而言，上市公司市值管理的工具箱大致可分為經營層面和綜合層面兩類。前者包括完善信息披露、資本市場充分溝通、分紅、回購、股權激勵、大股東增持等；后者則包括資產證券化、并購重組、混改、拆分上市等。

這其中，大部分市值管理工具的使用無需區分民營上市公司還是國有，亦或混改，但央企市值管理使用股權激勵和股份回購方式則存在不同程度的“敏感”。

以“生鮮電商第一股”每日優鮮為例。2023年11月，納斯達克聽證會小組決定將每日優鮮從納斯達克股摘牌，并自2023年11月17日開盤時起暫停證券交易。這引發了青島國有資產投資失敗導致國有資產流失的討論。

2020年12月9日，青島市政府與每日優鮮集團舉行總部項目簽約儀式。從開始洽談到正式簽約，雙方用了5個月敲定了一家“獨角獸”企業在一個副省級城市的百億級重大項目引進落地。青島國信、陽光創投、青島市政府引導基金組成聯合投資主體，向每日優鮮戰略投資20億元。

但在每日優鮮于納斯達克上市后，股價持續走低。截至2023年12月5日每日優鮮報0.08美元/股，青島國資虧損超98.48%。

也因此，即便股份回購所需的資金不成問題，央地國企上市公司使用股份回購工具在當前也是非常謹慎的。

“回購是市值管理的重要價值經營工具，而我國央地國企對于回購工具的使用歷史較短、意識較為欠缺。美國市場對于回購工具應用廣泛，有著較為先進的應用經驗、寬松的制度等。從相關法律規章來看，我國上市企業回購制度從2018年公司法修訂后才步入正軌，而美國從上世紀80年代至今已有40年的經驗積累。”大成律師事務所法稅團隊專家王美慧告訴中國工業報，“自2010年以來，國企A股回購金額占凈利潤比重，仍低于2%，明顯落后美國的60%。”

“央企增持、回購資金主要來源于企業自有資金、銀行貸款或發行債券等。這些資金來源各有特點，企業需要根據自身情況和市場環境進行選擇。”王一鳴表示，如果增持回購未能助益股價上漲，需要綜合考慮市場環境、企業業績、投資者信心等多個因素進行風險界定。同時，應建立有效的內部控制機制，確保資金使用合規，避免造成國有資產流失。

而與股份回購可能存在不達預期、引發國有資產流失相比，“股權激勵”作為市值管理手段的使用更是少之又少。

“股權激勵作為企業的一種長期激勵制度，通過條件性給與管理層和員工一定的股東權利，使其與企業結合成利益共同體，來實現長期發展及穩定性目標。但是，據統計自2010年以來，央地國企的股權激勵案例遠遠低于民企。”王美慧說。

“股權激勵在央企市值管理中的使用存在的諸多限制和敏感點，主要源于其產權的國有性質和對公平、公正的嚴格要求。然而，隨著國企改革的深化和市場化進程的推進，股權激勵在某些特定情況下，已逐漸被接受和應用。”王一鳴告訴中國工業報，“可以通過設計合理的激勵方案、建立有效的約束機制等方式，以確保股權激勵的合規性和有效性，推進這一重要手段在央企市值管理應用的破局。”

事實上，作為引入央企市值管理考核的主責人，國資委對此當然有所考量。2024年兩會期間，國資委主任張玉卓即通過“部長通道”集中采訪活動，“喊話”一汽集團、東風集團和長安汽車三大央企，將對新能源汽車業務進行單獨考核。

“國有這幾家新能源汽車企業發展不夠快，不如特斯拉、比亞迪。我們調整政策，對中央這三家汽車企業，對新能源汽車單獨考核。”張玉卓直言，“我們出政策，就是要破除這個障礙，考核它的技術，考核它的市場占有率，考核它未來的發展。”

當然，只是單獨考核企業的技術、市場占有率、未來發展空間可能還不夠，適度送出“股權激勵”，或是國資委下一步該重點考慮、激發央系新能源車企開創新局面的重要手段。

值得借鑒的是，濰柴動力（000338.SZ,02338.HK）、伊利股份（600887.SH）當年企業遭遇經營困境時，都分別給予了公司核心高管譚旭光、潘剛股權。而在兩人的分別帶領下，濰柴動力、伊利股份目前分別是國內發動機、乳業領軍企業。

“對央企而言，由于其國有特殊性質和監管要求，選擇市值管理手段進行考核目標設定時，需根據央企類型和運營狀況、市值管理手段界定、考核目標設定的可操作性進行‘三重考慮’”。蘭州大學經濟學院副教授周平錄告訴中國工業報，“央企市值管理應在多方利益權衡中實現價值最優，才能確保實現企業的長期可持續發展。”