中國工業(yè)報 韓永先

“A拆A”再添終止案例。4月27日，鄭煤機（601717.SH）公告稱，“基于目前市場環(huán)境等因素考慮，公司決定終止分拆恒達(dá)智控至上交所科創(chuàng)板上市，并撤回相關(guān)上市申請文件。”

至此，據(jù)中國工業(yè)報不完全統(tǒng)計，2024年以來，已有7家A股上市公司終止了“A拆A”上市事宜。業(yè)內(nèi)多位分析人士觀點認(rèn)為，《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》即資本市場新“國九條”的出臺，從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市，將使得持續(xù)三年的分拆上市熱潮降溫。

“A拆A”上市降溫

Wind金融數(shù)據(jù)顯示，2023年全年共計9家A股上市公司終止了分拆子公司A股上市事宜；而截至4月27日，2024年已有7家A股上市公司終止了分拆子公司上市事宜，均為“A拆A”上市案例。選擇終止“A拆A”上市的企業(yè)數(shù)量陡增。

據(jù)中國工業(yè)報不完全統(tǒng)計，今年以來，首次披露分拆上市公告的企業(yè)數(shù)量也顯著下滑。截至4月27日，A股市場上僅有2家上市公司披露了分拆預(yù)案，其中科大訊飛（002230.SZ）1月10日公告稱，擬分拆所屬子公司訊飛醫(yī)療至香港聯(lián)交所上市；雙環(huán)傳動（002472.SZ）則于3月4日公告稱，將分拆所屬子公司環(huán)動科技至上交所科創(chuàng)板上市。而在2022年和2023年同期，公告分拆上市預(yù)案的上市公司分別多達(dá)7家和4家。

從2019年12月中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，支持符合條件的企業(yè)在境內(nèi)分拆上市，開啟上市公司控股子公司境內(nèi)分拆上市序幕以來，A股一度迎來“A拆A”分拆上市熱潮。

2021年2月，生益科技（600183.SH）拆分子公司生益電子（688183.SH）成功登陸科創(chuàng)板上市，成為分拆上市新規(guī)落地后，首個“A拆A”成功案例，激發(fā)了A股市場分拆上市的熱情。據(jù)《證券日報》統(tǒng)計，自2019年12月分拆試點啟動，至2022年底，先后有94家上市公司拋出百起“A拆A”計劃，21家分拆子公司成功登陸A股。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2023年，A股市場先后共有50多家公司披露了分拆意向，其中9例已成功分拆，但是選擇終止分拆計劃的上市公司也逐漸增加，全年約有13家公司按下了分拆上市“終止鍵”。

與此前如火如荼的分拆態(tài)勢相比，A股分拆上市從2023年下半年進(jìn)入降溫期，尤其是2024年以來，“A拆A”上市更是成為終止分拆上市最多的領(lǐng)域。

中國工業(yè)報從多家今年以來終止分拆計劃的上市公司了解到，大多數(shù)上市公司選擇終止分拆計劃的主要原因是“市場環(huán)境因素”。

鄭煤機終止分拆子公司恒達(dá)智控科創(chuàng)板上市、濰柴動力（000338.SZ）暫時終止分拆子公司濰柴雷沃至創(chuàng)業(yè)板上市、上汽集團（600104.SH）終止分拆捷氫科技科創(chuàng)板上市，給出的理由均是“基于目前市場環(huán)境等因素考慮”。

沃爾核材（002130.SZ）終止樂庭智聯(lián)籌劃分拆至創(chuàng)業(yè)板上市、拓邦股份（002139.SZ）終止子公司研控自動化分拆至創(chuàng)業(yè)板上市、科達(dá)制造（600499.SH）終止籌劃子公司安徽科達(dá)機電分拆上市時則均表示，是經(jīng)綜合考慮市場環(huán)境變化、控股子公司自身經(jīng)營情況等因素，選擇終止分拆上市。

監(jiān)管趨嚴(yán)是真因

“A股市場分拆上市降溫，與市場環(huán)境變化、分拆子公司自身經(jīng)營情況難脫干系，更大的影響因素還是與2023年下半年以來，IPO市場監(jiān)管趨嚴(yán)、融資市場低迷等有關(guān)。”東北證券原分析人士向中國工業(yè)報表示，資本市場從嚴(yán)監(jiān)管的趨勢可能才是企業(yè)放棄分拆上市的主要因素，隨著新“國九條”出臺，從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市成為常態(tài)，此前分拆上市規(guī)則中被重點關(guān)注的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、業(yè)務(wù)可持續(xù)性、經(jīng)營獨立性等都會成為分拆上市的阻力。

從此前終止分拆的案例來看，因為市場環(huán)境變化導(dǎo)致的母公司業(yè)績不滿足分拆上市條件、擬分拆子公司經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)等經(jīng)營因素成為一大原因。

例如，早前，石基信息（002153.SZ）終止分拆子公司思迅軟件至境內(nèi)上市時表示，主要是因為公司2021年預(yù)計凈利潤為負(fù)，公司未來三個會計年度暫時不滿足分拆上市規(guī)定的上市條件；中國長城（000066.SZ）終止分拆子公司長城信息至創(chuàng)業(yè)板上市時，則透露是“因當(dāng)期市場環(huán)境發(fā)生較大變化，公司業(yè)績暫無法滿足分拆上市條件”。

近期以來，A股分拆上市受阻的案例則顯示，其分拆難以推進(jìn)的主要因素更多指向分拆子公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、業(yè)務(wù)可持續(xù)性、經(jīng)營獨立性。

典型的分拆終止案例如比亞迪（002594.SZ）。此前，“迪王”擬分拆比亞迪半導(dǎo)體A股創(chuàng)業(yè)板上市，申請已過會近10個月，但最終還是止步在注冊環(huán)節(jié)，并以撤回首發(fā)申請結(jié)束了分拆上市之旅。

2021年6月，比亞迪半導(dǎo)體分拆IPO首次獲得深交所受理；其后先后三次沖刺上市未果。業(yè)績層面上，比亞迪半導(dǎo)體在2019年至2021年實現(xiàn)的營收分別為10.96億元、14.41億元和31.66億元，同期歸母凈利潤分別為0.85億元、0.59億元和3.95億元，經(jīng)營指標(biāo)完全滿足創(chuàng)業(yè)板的上市要求；但是，比亞迪半導(dǎo)體營收一半以上依賴包括比亞迪在內(nèi)的多個關(guān)聯(lián)方，2019年至2021年，關(guān)聯(lián)銷售額占營業(yè)收入的比例長期維持在50%以上。

彼時，業(yè)界多位分析人士即稱，比亞迪半導(dǎo)體分拆上市受阻的關(guān)鍵癥結(jié)就在于其與母公司之間大量關(guān)聯(lián)交易埋下的獨立性缺失問題。

中金公司分拆上市研報曾公開指出，分拆上市最大風(fēng)險之一就是被分拆子公司經(jīng)營獨立性問題，如公司間的經(jīng)營、決策和人員無法完全隔離，則有可能誘發(fā)非公平的關(guān)聯(lián)交易、利益輸送乃至利潤轉(zhuǎn)移、債務(wù)逃避等問題，損害中小投資者利益。

比亞迪之外，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）分拆其子公司用友金融闖關(guān)北交所上市，已連遭北交所“三連問”，矛頭多是指向用友金融的同業(yè)競爭，至今仍未能成功上市。

值得注意的是，目前，從嚴(yán)監(jiān)管資本市場的政策正在逐漸加碼，或?qū)δ壳芭抨牱植鹕鲜械腁股公司再添阻力。

2023年8月，證監(jiān)會發(fā)布《統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》。根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡，IPO發(fā)行節(jié)奏收緊，審核趨向嚴(yán)格，A股分拆上市也迎來了轉(zhuǎn)折點，終止企業(yè)數(shù)量相應(yīng)大幅增加。

新“國九條”出臺，再次表示將嚴(yán)把A股發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，包括提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)；提高發(fā)行上市輔導(dǎo)質(zhì)效，擴大對在審企業(yè)及相關(guān)中介機構(gòu)現(xiàn)場檢查覆蓋面；從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市。

“從嚴(yán)監(jiān)管壓力增加，分拆上市趨勢勢必會降溫。上市公司籌劃分拆上市事項，主要還需自身經(jīng)營條件滿足上市標(biāo)準(zhǔn)和公司經(jīng)營合規(guī)。如沒有分拆上市的必要性，在市場環(huán)境變化、監(jiān)管趨嚴(yán)的情形下，如果有經(jīng)營性、獨立性等短板，建議暫緩分拆上市計劃。”某大型銀行投行分析人士向中國工業(yè)報分析稱，分拆上市會帶來市值增長、融資渠道拓寬等優(yōu)勢，但是過度分拆也會產(chǎn)生弊端。

A轉(zhuǎn)H及借道海外增多

值得注意的是，盡管“A拆A”上市阻力劇增，但難改上市公司分拆上市熱情，多家公司轉(zhuǎn)道H股，甚至借道海外上市。

據(jù)Wind統(tǒng)計，自2023年3月31日境外上市備案新規(guī)實施以來，截至2024年3月31日，包括分拆上市在內(nèi)的境外首發(fā)備案和全流通備案企業(yè)已達(dá)134家。證監(jiān)會最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度，申報境外首次公開發(fā)行及全流通備案企業(yè)數(shù)量達(dá)102家。

分拆上市能帶來哪些好處？為何上市公司會持續(xù)熱衷分拆上市？

萬聯(lián)證券研究團隊認(rèn)為，上市公司分拆子公司上市，能提升上市公司股權(quán)價值，實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值；對于多主業(yè)經(jīng)營的上市公司，業(yè)務(wù)獨立分拆上市，能夠更加清晰、完整地向市場投資者展現(xiàn)其業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展情況，有利于公司獲得更高的估值溢價，實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估。

同時，分拆上市可以拓寬子公司融資渠道，增強其發(fā)展后勁，通過分拆子公司上市，子公司可以打通直接融資渠道，最大限度地利用資本市場融資功能，改善自有資金不足的情況；分拆上市后，母公司主業(yè)亦可得到凸顯，增強獨立性，便于聚焦原本優(yōu)勢主業(yè)，進(jìn)一步做精做強主營業(yè)務(wù)、增強公司獨立性。

招商證券也曾公開表示，分拆上市有助于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)“一業(yè)一企、一企一業(yè)”的專業(yè)化整合、通過市值管理實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值、充分利用資本市場的融資功能，能夠?qū)崿F(xiàn)價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兩者兼得。

“分拆與上市公司主業(yè)相關(guān)性不強的業(yè)務(wù)上市，可以讓母公司更加聚焦主業(yè)經(jīng)營，提高經(jīng)營效率，提升競爭力，同時拓展融資渠道，緩解財務(wù)壓力。”上述某大型銀行投行人士向中國工業(yè)報指出，但與此同時，分拆上市也存在一些風(fēng)險和挑戰(zhàn)，分拆上市需要上市公司承擔(dān)更多的成本和管理負(fù)擔(dān)，分拆上市需要獨立運營，建立獨立的管理團隊和運營機構(gòu)，需要耗費大量時間和資金。此外，分拆上市，尤其是分拆業(yè)務(wù)板塊占比較大的情況下，可能會降低上市公司的整體業(yè)績和競爭力，過度分拆更可能會導(dǎo)致母公司的空心化，影響上市公司和股東的利益。

中國工業(yè)報注意到，因分拆上市造成母公司業(yè)績不佳、被投資者詬病的案例在A股市場中也不乏個案。

用友網(wǎng)絡(luò)近年來不斷進(jìn)行分拆上市等資本運作，先后分拆了港股上市公司暢捷通（01588.HK）、科創(chuàng)板上市公司友車科技（688479.SH），新三板掛牌的新道科技（833694）和正在沖刺北交所的用友金融，但是在系列的分拆上市資本運作之后，母公司用友網(wǎng)絡(luò)的凈利潤連續(xù)下降甚至出現(xiàn)巨額虧損。

中國工業(yè)報了解到，用友網(wǎng)絡(luò)近年來的營業(yè)總收入保持穩(wěn)定，從2019年至2023年分別為85.10億元、85.28億元、89.32億元、92.62億元、97.96億元，但是公司凈利潤卻持續(xù)下滑，各期分別為11.83億元、9.85億元、7.08億元、2.19億元和-9.67億元。根據(jù)用友網(wǎng)絡(luò)最新的2024年一季報，公司凈虧4.53億元。

不僅于此，分拆上市后的用友網(wǎng)絡(luò)總市值也在大幅下滑。截至目前，用友網(wǎng)絡(luò)、暢捷通、友車科技、新道科技、用友金融的總市值不足480億元，與公司2020年1800億元的市值高點相去甚遠(yuǎn)。