■中國工業(yè)報   吳晨

今年是新中國成立75周年。北京大學國家發(fā)展研究院名譽院長、新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學研究院院長、南南合作與發(fā)展學院院長林毅夫指出，新中國成立之初，中國是世界上最貧窮落后的國家之一。1978年改革開放以后，我國取得了人類經(jīng)濟史上不曾有過的、持續(xù)的經(jīng)濟增長——從1978年年底到2023年，這45年里平均每年的經(jīng)濟增長速度達到8.9%。在人類經(jīng)濟史上，不曾有任何一個國家以這么高的速度持續(xù)這么長時間的經(jīng)濟增長。跟1978年比，我國的經(jīng)濟規(guī)模增加了47倍，改革開放以后的發(fā)展是一個奇跡，這是毫無疑問的。

資本市場是改革的產(chǎn)物，也是在改革中不斷發(fā)展壯大的。中國資本市場發(fā)展的每一步都鐫刻著經(jīng)濟體制改革的階段性烙印。黨的十八大以來，資本市場監(jiān)管制度不斷完善，注冊制改革穩(wěn)步推進，多層次資本市場建設(shè)扎實開展，資本市場在促進資源優(yōu)化配置、推動經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。同時也要看到，我國資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固，必須堅持用改革的辦法破解制約資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展的深層次矛盾和問題。

資本市場進入高質(zhì)量發(fā)展新階段

資本市場是微觀主體獲取金融服務(wù)的重要平臺，同時也是實施國家發(fā)展戰(zhàn)略、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要手段。改革開放以來，中國資本市場取得了長足發(fā)展，已經(jīng)進入建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的新階段。在此背景下，中國正在經(jīng)歷新一輪金融體制重大改革，資本市場在金融體系中的重要性將進一步上升。

進入21世紀，國內(nèi)資本市場雖然已經(jīng)初具規(guī)模，但受制于股權(quán)分置問題，大小股東利益不一致，資本市場發(fā)展受阻。2004年，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，即第一個“國九條”，確立了改革開放與穩(wěn)定發(fā)展的主題，首次將發(fā)展資本市場上升到國家戰(zhàn)略高度，全面系統(tǒng)地闡述了發(fā)展資本市場的意義，重點圍繞資本市場體系建設(shè)、上市公司質(zhì)量、中介服務(wù)機構(gòu)規(guī)范、資本市場監(jiān)管、防范化解市場風險，以及資本市場對外開放提出綱領(lǐng)性指導意見，奠定了后續(xù)資本市場的發(fā)展基石，為一年以后開展的股權(quán)分置改革打下了基礎(chǔ)。而隨著這一困擾人們多年的深層次問題的解決，資本市場迎來了一輪大發(fā)展，股指也創(chuàng)了歷史新高。

10年以后的2014年，中國經(jīng)濟進入了新的發(fā)展階段，如何利用資本市場推動經(jīng)濟發(fā)展，同時提高資本市場的規(guī)范化程度成為各界所關(guān)注的重點。此時，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，即第二個“國九條”，貫徹落實黨的十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定性作用”的決策部署，著力于市場的健康發(fā)展，重點強調(diào)建設(shè)多層次資本市場，全方位覆蓋場內(nèi)場外、公募私募、股權(quán)債權(quán)、現(xiàn)貨和衍生品市場等。在這以后，科創(chuàng)板、北京證券交易所等先后推出，注冊制改革得以施行啟動，資本市場躍上了一個新的臺階。

“當然在資本市場快速發(fā)展的同時，在股票供求平衡與上市公司的規(guī)范運行、機構(gòu)投資者的培養(yǎng)、‘三公原則’在各種創(chuàng)新交易模式下的體現(xiàn)等方面，暴露出不同程度的問題，對資本市場的正常運行造成了干擾。”申萬宏源證券研究所首席市場專家桂浩明強調(diào)，事實表明，資本市場不但需要有數(shù)量上的擴張，更需要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，而其前提就是必須有效加強監(jiān)管、防范風險、規(guī)范運行。

基于這樣的實際，2024年4月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”）應(yīng)運而生，再次強調(diào)我國資本市場的快速發(fā)展在促進資源優(yōu)化配置、推動經(jīng)濟快速發(fā)展和社會長期穩(wěn)定、支持科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮的重要作用。

作為當前中國資本市場發(fā)展的指導性文件，新“國九條”中，有關(guān)投資者保護制度與機制的內(nèi)容被放在了十分突出的位置；高度重視股票的發(fā)行問題，嚴把上市關(guān)；鼓勵銀行保險這些長期資金入市，鼓勵并購重組；加強現(xiàn)金分紅方面的監(jiān)管；減少“殼”資源，優(yōu)化退市等內(nèi)容豐富。既針對當前資本市場的實際情況，也兼顧到長遠的發(fā)展。這對建立健全結(jié)構(gòu)合理的金融市場體系，加快建設(shè)安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的中國特色現(xiàn)代資本市場，對支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、增進民生福祉、促進高水平對外開放、實現(xiàn)金融強國目標具有重要意義。

與前兩個“國九條”相比，新“國九條”出臺的意見突出強調(diào)了資本市場的政治性和人民性，這是我國資本市場發(fā)展的獨特之處。同時，新“國九條”中的各項規(guī)定將對未來市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響，為資本市場的建設(shè)和發(fā)展提供了長遠的指導方向。

中國證券監(jiān)督管理委員會主席吳清表示，高質(zhì)量發(fā)展是新時代的硬道理，是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求。資本市場只有服從和服務(wù)于這個大局，建立健全與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展相適配的市場體系和制度機制，才能實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。陸續(xù)出臺的新“國九條”以及資本市場“1+N”系列政策文件，貫穿其中的主線就是強監(jiān)管、防風險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

資本市場的改革方向

中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長吳曉求表示，資本市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟最重要的內(nèi)核，它要求社會要有高度的透明度、很發(fā)達的商業(yè)文明、很強的契約精神，社會有很廣泛的誠信文化，不能做假賬、說假話，不能披露虛假信息。現(xiàn)代金融的基石是資本市場。就金融強國而言，資本市場的對外開放乃至成為全球新的國際金融中心，成為人民幣計價資產(chǎn)的交易中心，顯然是中國實現(xiàn)金融強國的重要載體。

自1990年上海證券交易所正式開業(yè)以來，我國資本市場的定位和功能經(jīng)歷了從混亂到逐步清晰的過程。中國人民大學中國資本市場研究院聯(lián)席院長趙錫軍分析認為，目前市場治理能力和治理效果尚未完全成熟，制度安排（如審批制、核準制和注冊制）在執(zhí)行中仍存在透明度不足和可預期性不強等問題，這些都會影響外界對資本市場的信心和信任。上市公司本身也面臨著合規(guī)性、質(zhì)量、競爭力及產(chǎn)業(yè)引導力等多方面的挑戰(zhàn)。此外，投資者結(jié)構(gòu)以普通投資者為主，缺乏一流的投資機構(gòu)，這也影響了市場的穩(wěn)定性和成熟度。還有市場供求關(guān)系的變化，如新股發(fā)行、再融資、減持以及融資融券等因素，此外宏觀經(jīng)濟政策中的貨幣政策對市場資金供求的影響也會引致市場變化。同時，對市場違法行為的查處力度也影響著市場的健康發(fā)展。資本市場本身需要通過加強監(jiān)管、完善制度、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)等，以實現(xiàn)穩(wěn)定和健康發(fā)展。

吳曉求認為，注冊制改革的方向是正確的，但前提一定是嚴刑峻法。虛假信息披露、內(nèi)幕交易之所以猖獗，是因為沒有嚴刑峻法，處罰很輕，違法成本很低，現(xiàn)在需要修改法律，要對所有的違法者包括鏈條當中的機構(gòu)與人，都必須有非常明確且非常嚴重的處罰標準。在建設(shè)金融強國過程中，中國要走自己的道路，要根據(jù)中國國情進行新的探索。

去年7月24日政治局會議提出“活躍資本市場”還處于政策謀劃期、舉措探索期、方案論證期，至新“國九條”出臺后，資本市場事實上已進入政策落地期、規(guī)則完善期、市場驗證期。最新的改革措施新“國九條”的發(fā)布，標志著我國對資本市場的要求更加系統(tǒng)、全面。

趙錫軍表示，當前，我國金融市場正處于由亂而治的轉(zhuǎn)型階段，新的定位已然明確。這一新定位在中央金融工作會議上提出，即著力打造現(xiàn)代金融機構(gòu)和市場體系，確保資金能夠順暢進入實體經(jīng)濟。資本市場作為其中的重要一環(huán)，被賦予了更加明確的樞紐功能。這一功能不僅要求市場能夠高效傳遞資金，更重要的是傳遞信息，包括傳遞資本市場反映出的各類信息以及市場信心。為實現(xiàn)這一目標，需進一步完善股票發(fā)行制度，發(fā)展多元化的股權(quán)融資，并提升上市公司質(zhì)量，同時培育一流的投資機構(gòu)和投資銀行。

科技金融支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展

面對新一輪科技革命興起、全球發(fā)展局勢日益復雜、國內(nèi)經(jīng)濟增長亟待新動能的態(tài)勢，培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是塑造國際競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。2023年底召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出，要以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。黨的二十屆三中全會提出，加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系，促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，大幅提升全要素生產(chǎn)率。

新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展需要大量資金投入，離不開高質(zhì)量的金融資源和服務(wù)的支持，資本市場與新質(zhì)生產(chǎn)力創(chuàng)新活動的風險特征相匹配，能發(fā)揮直接融資、風險分擔以及價格發(fā)現(xiàn)的獨特功能，是加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎。

近年來，資本市場通過系統(tǒng)性制度改革，成功引導中長期資本投向科技創(chuàng)新、數(shù)字經(jīng)濟、綠色發(fā)展等新領(lǐng)域和新業(yè)態(tài)，在培育新興產(chǎn)業(yè)、促進綠色發(fā)展、推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面發(fā)揮了重要作用。

目前，我國資本市場已成為支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要陣地，在不斷探索與改革中，逐漸形成并完善了以“滬深主板—創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板/北交所—新三板—區(qū)域性股權(quán)市場”為主體架構(gòu)的多層次資本市場。A股已打造出一批市場認可度較高、行業(yè)影響力較大、研發(fā)能力較強的新質(zhì)生產(chǎn)力標桿企業(yè)。

2023年10月召開的中央金融工作會議指出，要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”。

習近平總書記在黨的二十大報告中指出，必須堅持科技是第一生產(chǎn)力。科技金融為推動金融高質(zhì)量發(fā)展注入強勁動力。“科技金融居五篇大文章之首，說明了它的重要性，其作為一種新型金融模式，面向不同類型科技企業(yè)以及處于不同發(fā)展階段科技企業(yè)的差異化需求，推動信貸資源投向科技創(chuàng)新關(guān)鍵領(lǐng)域，促進科技—產(chǎn)業(yè)—金融良性循環(huán)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。”北大國發(fā)院副院長、經(jīng)濟學教授、數(shù)字金融研究中心常務(wù)副主任黃卓對中國工業(yè)報表示。

黨的二十屆三中全會提出，鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。這實際上給了關(guān)于如何發(fā)展科技金融的指導。“但在當前的金融體系下，支持科技創(chuàng)新還存在一些挑戰(zhàn)。”黃卓說，比如間接融資為主的社會融資模式難以有效支持科創(chuàng)企業(yè)的融資需求；科技型初創(chuàng)企業(yè)存在三高一長（高風險、高投入、高回報、長周期）等特點；商業(yè)銀行體系追求資金安全和收益確定性，與科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化的高不確定性之間的矛盾；投資者對短期穩(wěn)定回報的偏好與科技創(chuàng)新需要長期和耐心資本投入之間的矛盾；商業(yè)銀行的抵押品風控模式與科創(chuàng)企業(yè)的輕固定資產(chǎn)模式之間的矛盾；金融機構(gòu)對大企業(yè)的偏好與科技企業(yè)/專精特新企業(yè)初創(chuàng)階段融資需求之間的矛盾。

為了解決以上這些矛盾，科技金融未來的發(fā)力方向包括：一是建立適合不同階段、不同類型科創(chuàng)企業(yè)風險評估體系和與金融機構(gòu)之間的風險分擔機制；二是借鑒國際經(jīng)驗，發(fā)展專業(yè)化、多層次的科技金融體系，其中多層次可以分為三個重點領(lǐng)域：商業(yè)銀行、風險投資和私募股權(quán)投資、股票市場和公募基金。

具體來看，黃卓分析認為，商業(yè)銀行主導的間接融資體系在支持科創(chuàng)企業(yè)融資需求方面存在巨大的發(fā)展空間。當前，國內(nèi)出現(xiàn)的一些模式，如地方政府引導基金模式、“地方財政+國資控股平臺+產(chǎn)業(yè)公司”組合作為資金來源的模式還存在一些挑戰(zhàn)和系統(tǒng)的理論指導。此外，除了需要能夠支持科技創(chuàng)新的一級市場，同樣還需要一二級市場生態(tài)聯(lián)動，拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，才能給耐心資本提供托底保障。

目前，普通投資者通過二級市場直接投資科技企業(yè)的門檻比較高，還需要承擔更高的投資風險，比如根據(jù)上交所個人投資者參與科創(chuàng)板股票交易需要滿足至少兩年以上的證券投資經(jīng)驗及戶均證券賬戶資產(chǎn)不低于50萬元。如何更加科學的設(shè)置投資者準入門檻、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、增加投資者參與度？

黃卓建議，公募基金應(yīng)加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，擴大投資范圍，積極開發(fā)更多和科創(chuàng)相關(guān)的指數(shù)基金、主題基金、ETF、ESG等基金產(chǎn)品，為個人投資者、機構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金、社保基金等中長期資金入市支持科創(chuàng)企業(yè)提供更好的投資工具。公募基金作為專業(yè)的投資者，應(yīng)提升專業(yè)研究能力，為科創(chuàng)企業(yè)提供相對合理的估值和準確的定價，避免價格長期偏離其價值，助力科創(chuàng)企業(yè)利用資本市場做大做強，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，增強A股市場的穩(wěn)定性，提升資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。“資本市場對發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力具有獨特作用，需要堅持系統(tǒng)思維、守正創(chuàng)新、綜合施策，加快改革，完善相關(guān)基礎(chǔ)制度和機制，為經(jīng)濟社會發(fā)展重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)提供更高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)。”浙商證券首席經(jīng)濟學家李超說。